تسيير محفظة الأسهم في بورصة الدار البيضاء

مقدمة

إن تكوين محفظة من القيم المنقولة، خصوصا شراء الأسهم، تؤدي لا محالة إلى تسييرها، غير أن هاته الأخيرة، ليست في متناول الجميع، بل هي مسألة تقتضي بالضرورة توفر شرطين أساسيين: من جهة أولى، توفر معرفة معمقة بالشركة التي تدعو الجمهور الاكتتاب في أسهمها، وذلك عبر التتبع اليومي لسوق البورصة، مرفقة بفهم جيد لتقنيات البورصة. ومن جهة ثانية، تنوع التوظيفات، عملا بالقولة التي تقول: "لا يجب وضع كل البيض في نفس السلة".[1]
ومن الناحية العملية، لا يخفى على أحد أن أي مدخر محايد وعديم التجربة قد يتعرض عند تطبيقه لمبادئه الشخصية إلى صعوبتين كبيرتين، أولاهما: نقص الأموال للاستثمار، وثانيهما: المدخر الغير الملم بالتساؤلات المطروحة في السوق المالية، يكون غير مؤهل للتأويل بدقة لمجموعة من المعلومات المنشورة من طرف الشركات المستهدفة، إلى جانب ذلك الغلط في الوقت والكفاءة، هذه الأخيرة قد لا  تدفع للبحث عن مجموع الأسهم التي تستحق الاهتمام.
على هذا الأساس، فإن المدخر أو بالأحرى حامل السهم الذي يوكل وسيطا ماليا، كالأبناك، وشركة البورصة، والتي يشكل تسيير محفظة الأسهم الجزء الكبير من جملة خدماتها المعروضة للجمهور، يمكن أن يفهم منها ثلاثة فرضيات في إطار توظيف الأسهم.
الفرضية الأولى، موجهة بالأساس إلى الأشخاص الواثقين من قدراتهم في البورصة، ويسمى أيضا بالتسيير المباشر،[2] هذه الأخيرة، تقتضي ضمان التسيير المباشر بصفة شخصية يتحمل فيها الزبون كامل المسؤولية عند إعطائه أوامر لتحقيق عمليات الشراء أو البيع، ويقتصر دور الوسيط المالي، ماسك الحساب في حدود تقديم النصائح، ولكن بصفة عرضية.
أما الفرضية الثانية، تقوم على أساس منح المستثمرين حرية واسعة، في تسيير الأسهم الذي يقتضي استمرار ضمان تسيير بصفة شخصية، مع الرجوع في كل حين للوسيط المالي. هذا  الأخير، الذي لا يقوم بأعمال لحساب زبونه، لكن دوره يقف عند تقديم مساعدة في شكل نصائح لتوجيه حامل السهم نحو توظيفات تتلائم وأهدافه بناء على ظروف السوق المالية.[3]
وفي الفرضية الثالثة ، يكون المدخر قد منح تسيير أسهمه لأخصائيين، وتتخذ هذه الوكالة شكلين هما: الأول عندما يمنح الزبون للغير العناية وتسيير الأسهم إما بصفة شخصية وإما طلب المشاركة في التسيير الجماعي. وفي هاته المسطرة الأخيرة، يتم تسيير الأسهم المودعة في حساب الأغيار لدى مؤسسات متخصصة تسمى مؤسسات التسيير عن طريق التوظيفات الجماعية للقيم المنقولة (OPCVM) المتكون من شركات الاستثمار ذات الرأسمال المتغير (Sicav) وصناديق التوظيف المشتركة (FCP).[4]
ويتعلق الأمر هنا، بتوظيفات الاستثمار التي تسمح لكل مدخر منح تسيير الأموال لمهني الذي يتحمل بتوظيفها في سوق أو عدة أسواق محددة، معتمدا في ذلك على سياسة استثمارية قوامها مبدأ تقسيم المخاطر وتنويع التوظيفات. والشكل الثاني، يتعلق بالتسيير المفوض حيث يتمتع المهني بسلطات واسعة تخوله منح إستراتيجية شخصية تحترم المعطيات المحددة من قبل الزبون، و تأخذ بعين الاعتبار الأهداف المرجوة ، والمخاطر وعنصر الزمن، ومن خلاله أيضا، يتمتع المسير بسلطات هامة تمكنه من اختيار التوظيفات الأمثل للزبون من خلال عقد الوكالة.[5]
وباختيار الزبون لهذا النوع من تدبير لمحفظته للأسهم، يكون بذلك في غنى عن التسيير الشخصي، بمعنى أنه بقبوله لهذا التسيير يكون قد تجرد من تحمل أي التزامات تسيير الأصول المالية التي لا يمكن منحها إلا لمهني هي شركات البورصة. هذه العلاقة التعاقدية تدخل في زمرة الوكالة التي عرفها المشرع في الفصول 879 وما يليه من قانون التزامات والعقود ويستجيب كذلك لإكراهات في غاية الأهمية تتمثل في حماية المدخر، الأمر الذي دفع مجلس القيم المنقولة إلى وضع هذا الهدف ضمن سلطته من خلال وضع قواعد قابلة للتطبيق في هذا النوع من التسيير من خلال إصداره لدورية رقم 00/06 الصادرة بتاريخ 25 دجنبر 2000.
ويعتبر التسيير الفردي بالوكالة الوارد ضمن المهام المنصوص عليها في الفصل 34 العنوان الثالث الوارد في ظهير 21 سبتمبر 1993 من الخدمات التي تتضمنها شركات البورصة.[6]
 ويفهم من خلال هذا النص أنه جاء للموازنة بين مصالح المدخر في مواجهة الوسيط المالي وخطورة هذه الوضعية القانونية، تظهر من خلال ضمان المهني لتسيير محفظة الأسهم – التسيير بالوكالة – هي بالضرورة شركات البورصة.
وترتيبا على ما سبق سنقسم هذا المبحث إلى مطلبين. نتطرق في أولهما، إلى التزامات شركة البورصة عند تسييرها للأسهم، على أن نعرج للحديث عن حدود مسؤولية شركات البورصة في المطلب الثاني.

المطلب الأول: التزامات شركة البورصة

و نحن بصدد الحديث عن  تسيير محفظة الأسهم لحساب الأغيار، فإن الزبون يبرم عقد الوكالة بمقتضاها يقوم الوسيط المالي باستعمال الحساب لصالحه.
ونظرا لتواجد شخصين اعتبارين مؤهلين للحفاظ على القيم وخصوصا الأسهم، يفرض التفرقة بين المؤسسات البنكية التي يمكنها أن تتصرف عن كمحافظة على الحساب.[7] وشركات البورصة باعتبارهم الأشخاص المعنويين الذين لهم وحدهم الحفاظ على تسيير محفظة الأسهم بالوكالة. وفي حالة انضمام شركة البورصة إلى المؤسسات البنكية، فإن هذه الأخيرة تتدخل وحدها باعتبارها مسيرة لمحفظة الأسهم.
و تقع هذه الوضعية مرارا بسبب ارتباط التسيير بالمؤسسات البنكية، بمعنى آخر، أن تقع أنشطة مسك الحساب وتسيير محفظة الأسهم من مهام شخصين اعتبارين ينتميان لنفس المجموعة، وإزاء هاته الوضعية، يكون الزبون أمام شبكة بنكية لإتمام عقدين مختلفين مع شخصية اعتباريين.[8]
في هذا الإطار، فإن شركة البورصة لا تخضع للنظام المطبق لماسكي الحساب، ولا للالتزامات المتعلقة بحساب الأسهم المسيرة. وتعمل خلال توقيع واحد للشركة المسيرة، والعمليات التي تبدأ لا تكون مسجلة في ذلك الحساب.[9]
ويمكن للزبون أن يبرم مع الشخص المعنوي عقد فتح حساب ووكالة التسيير ويتعلق الأمر بعقدين مختلفين موكولين على عاتق الشركة المسيرة بمعنى أن الشركة المسيرة مستقلة وغير متضمنة للشبكة البنكية.[10]
وأمام هاتين الوضعيتين القانونين التي تلزم شركة البورصة باحترام الالتزامات والواجبات التي على عاتقها اتجاه الزبون، فإنها تكون عرضة للمخاطر. وبالتالي تحملها للمسؤولية من جهة على اعتبارها ماسكة للحساب، و في الوقت نفسه باعتبارها مسيرة، وعلى مستوى عقد التسيير تبرز جسامة مسؤولية شركة البورصة على اعتبار تغيرات السوق المالية، الأمر الذي من شأنه أن يصعد من مصادر المسؤولية سواء تلك التي تكتسي طابعا تعاقديا أو أخلاقيا.
ولتحليل هذا المطلب، سنتناول التزامات شركة البورصة باعتبارها وكيلة لتسيير الأسهم (الفقرة الثانية)، ولكن قبل ذلك نتطرق لمضمون عقد الوكالة (فقرة أولى).

الفقرة الأولى: مضمون عقد الوكالة

بمجرد تحرير عقد تسيير محفظة الأسهم، يكون الزبون على اتصال سوءا مع المؤسسة البنكية باعتبارها ماسكة الحساب، والتي يكون من الواجب عليها إخباره بأن تسيير حسابه يتم من طرف شركة البورصة التابعة للمؤسسة البنكية أو اللجوء مباشرة لشركة البورصة التي تتولى تسيير الحساب، وفي كلتا الحالتين، يكون العقد الذي يربط الزبون بشركة البورصة المسيرة هو التسيير بالوكالة.
وبناءا عليه، فإن هذا النظام التعاقدي يخضع للمبادئ العامة لعقد الوكالة، المنظمة بمقتضى ظهير الالتزامات والعقود في الفصل 879 والذي عرفه على أن: " عقد بمقتضاه يكلف شخص شخصا آخر بإجراء عمل مشروع لحسابه، ويسوغ إعطاء الوكالة أيضا لمصلحة الموكل والوكيل. أو لمصلحة الموكل والغير، بل ولمصلحة الغير وحده"، غير أن ما يميز العلاقة بين الزبون وشركة البورصة يتمثل في محل هذه الوكالة والمتمثل في تسيير محفظة الأسهم، الأمر الذي يجعل هذا النظام التعاقدي معقد.
ولا يخفى على أحد، أن تسيير محفظة الأسهم بالوكالة هو نظام تسيير تقليدي، من خلاله يخول المستثمر للوسيط المالي ـ بالضرورة شركة البورصة ـ، تسيير محفظة من الأدوات المالية، وكما هو معروف بشأن التسيير بالوكالة هو عقد خاص، على اعتبار أن إبرام العقد يتم الأخذ فيه بعين الاعتبار المقتضيات العامة لظهير الالتزامات والعقود والإلتزامات الخاصة المرتبطة بقواعد حسن سير سوق المالية، التي تلزم شركات البورصة باحترام دورية مجلس القيم المنقولة باعتبارها سلطة مالية، ونخص بالذكر الدورية رقم 00/06 الصادرة بتاريخ 25 دجنبر 2000. التي تهدف إلى إقرار حماية الادخار المستثمر في الأسهم في القيم المنقولة، ونخص بالذكر الأسهم وحسن سير السوق المالية.
ومهما كانت الوضعية اتجاه الزبون، وساء كانت علاقة مباشرة معه أو لم تكن، فإنه عند إبرام العقد، يكون على شركة البورصة وجوبا احترام القواعد القانونية والاتفاقية والتي تجد سندها في الفصل 230 من ق.ل.ع التي تنص على أن "العقد شريعة المتعاقدين"، لأن الغاية المرجوة هي حماية الزبون، لأن هذا الأخير، باختياره لنظام قانوني للتسيير ، يقوم قد رضي بالمخاطر العامل الرئيسي في القرار المالي،[11] ورغبته في خوض غمار الخطر يقوده إلى توكيل وسيط لقيامه باسم وحساب زبونه بالإجراءات الضرورية لمتابعة تقلبات تسيير محفظته من الأسهم.
ومعلوم أنه لإجراء التسيير وإتمام الإطار التعاقدي يجب أن تتوفر شركة البورصة على مجموعة من المعلومات الواضحة التي تسمح لها بالتعرف على الزبون، وهي مرحلة أساسية وإلزامية تعطي للمسير فصح هوية الزبون والتأكد منها، ثم بعد ذلك، فإن الاتفاق الذي يأتي بعد توافق إرادتين حيث يعبر الزبون عن قبوله لعرض شركة البورصة لصلاحية قيام عقد تسيير محفظة الأسهم، وبالتالي فلشركة البورصة أن تتحقق من توفر الأهلية القانونية.[12]
كما يقع على عاتق شركة البورصة التزام ببذل الجهود الضرورية اتجاه الزبون للحصول على كل المعلومات التي تسمح له في معرفة حاجياته مع الأخذ بعين الاعتبار وضعيته المالية وقبول مؤهلاته، مع تجربته في مجال الأسواق المالية والمنتوجات المالية، هذا الالتزام يتغير حسب درجة معرفة شركة البورصة لزبونها، والنهاية المبحوث عنها هي حماية الزبون والتي تقاس بدرجة التعامل مع مخاطر السوق المالية وتبني شركة البورصة استراتيجية لتوظيفه للأسهم حسب تغيرات السوق المالية.
ومعلوم أن، إخبار الزبون ونصحه وتحذيره من المخاطر التي يمكن أن يواجه بها في السوق المالية، و كذا الوسائل المالية المختارة، فضلا عن احتمال تحقيق نجاح في بلوغ الأهداف المسطرة، وذلك بالنظر إلى المثابرة التي تتجاوز الالتزامات التعاقدية الكلاسيكية، هذا الواجب يجد مصدره في الثقة التي تسود وكالة التسيير الفردية، والتي تقود شركة البورصة إلى التأثير على زبونها بشكل إيجابي أو سلبي في اتخاذ قراره، وكمثال على ذلك، واقعة الجمع بين طريقتي التسيير المفوض: منها استثمار جزء في إطار التسيير بالوكالة، وترك الجزء الآخر للتسيير الجماعي.
إلى أن احترام هذا الإجراء الإخباري يصل بنا إلى ضمان التوازن العقدي بين الأطراف، غير أن الإشكال القانوني يبقى في معرفة كيف يمكن إثبات احترام شركة البورصة لالتزامات الإخبار والفصح، إضافة إلى ذلك، وفي غياب معيار يحدد درجة الإهمال المهني، وبالتالي إعطاء إشارات مهمة تسمح لقياس نطاق الالتزام بالإعلام أو المساعدة. و الحالة هاته ، يعتد بشهادة موقعة من الزبون التي يصرح من خلالها أنه على علم بالمعلومات التي تحل شركة البورصة من التزامها، وبعد هذه المرحلة الإجبارية التي تقوم بها شركة البورصة، يتم إفراغ العلاقة التعاقدية بين الطرفين في شكل عقد وكالة.[13]
وفرضت الدورية الصادرة عن مجلس القيم المنقولة رقم 00/06 قاعدة الشكلية عند كتابة عقد تسيير بالوكالة عند ما نصت على أنه: "يجب على شركة البورصة توقيع عقد التسيير بالوكالة مع الزبون، بهدف وضع إخضاع علاقة الطرفين لنظام قانوني"[14]. هذا النظام القانوني الذي يفرض الشكلية، تم تأكيده في المادة 4 من نفس الدورية التي تفرض أنه: "يتم وضع نموذجين لعقد التسيير بالوكالة موقعة من شركة البورصة والزبون، إحداهما للزبون والثانية تحتفظ بها شركة البورصة مع ملف الزبون".
وحري بالذكر، أنه قبل ورود هذه الدورية لم يكن هناك نص قانوني يفرض الكتابة،  إلا أن الدورية المذكورة هي التي أعطت نظام قانوني لتسيير شركات البورصة نيابة عن الزبون، وقد دخلت هذه الدورية حيز التنفيذ في بداية فبراير 2001 ليتم بذلك إبرام عقود تسيير بالوكالة وفق المقتضيات المحددة.[15]
لكن التساؤل المطروح هو: ما هو الجزاء المترتب عن عدم احترام شرط الكتابة ومعرفة الطبيعة القانونية لهذه الشكلية وهل هي شكلية انعقاد أم  للإثبات؟
بخصوص هاته النقطة، نرى أنه في إطار القواعد العامة، فإن العقد القائم على الكتابة يترتب على عدم احترامها بطلان التصرف القانوني. وعكس ذلك ، إذا كانت الكتابة غير متطلبة كشرط لقيام العقد، فإن هذا الأخير يظل صحيحا، إلى أن يتم إثباته.[16]
وفي إطار تسيير محفظة الأسهم، فإن غياب الكتابة لا يعرض شركة البورصة لجزاء قانوني أو تدبير خاص، ولكن بإعمال مبادئ قواعد قانون الالتزامات والعقود، يحق للزبون إثارة بطلان عقد التسيير بالوكالة. على شرط أن لا تظهر شركة البورصة الوثائق الأخرى، وموازاة مع ذلك فإن مجلس القيم المنقولة، باعتباره دركي بورصة القيم، يحق له إقرار جزاء تأديبي اتجاه شركة البورصة بسبب إهمالها لالتزاماتها المهنية.[17]
وفي هذا الاتجاه المتعلق بضبط هذا الإهمال، فإن الدورية تطلب من كل شركة بورصة عند تكوين ملف الزبون أن يتضمن من بين بياناته نسخة من ورقة التسيير بالوكالة.
هاته الشكلية في مجال التسيير بالوكالة تهدف حماية الزبون،و التي من شأنها أيضا أن تحد من الرضائية كعنصر أساسية في العلاقة التعاقدية.
وحسب ما جاء في المادة 4 من دورية مجلس القيم المنقولة، فإنها أكدت على ضرورة توضيح عناصر لصحة عقد التسيير بالوكالة وهي: غرض الوكالة، نطاقها الأهداف المرجوة من التسيير، الأرباح المحصلة لشركة البورصة، شكليات إعلام الزبون بسياسة التسيير المتبعة، العمليات المنجزة، نتائج التسيير، التزامات شركة البورصة والزبون، مدة الوكالة إضافة شكليات الفسخ. ومن الناحية العملية، فإن مجلس القيم المنقولة يهيئ مسبقا النموذج و يضمنه البيانات الواردة ذكرها والمقترحة على الزبون.[18]
وبناء على ما سبق، نصل إلى القول أن الغاية القانونية من وراء فرض الشكلية على مستوى التسيير بالوكالة لمحفظة الأسهم تسير في اتجاه فرض حماية مصالح الأطراف، وتضمين التسيير بالوكالة للبيانات الضرورية هي تجنب الوقوع في الإشكالات القانونية التي يمكن أن تؤثر في استقرار العلاقة التعاقدية والتشويش على مصالح المتعاقدين، كما أن تضمين عقد التسيير بالوكالة لعبارة "كل تحكيم يقتضي موافقة مبدئية من الزبون" تفيد أن عقد تسيير ذو طبيعة استشارية، وفي غياب عبارات خصوصا مصطلح "للتسيير بالوكالة" يفقد العقد طابعها لتكييفها على أنها اتفاق وساطة أو مسك الحساب.[19]
وفي حالة وقوع نزاع فإن المحكمة المختصة وحدها من تقرر تكييف طبيعة العلاقة القانونية، استنادا إلى مختلف المراسلات المتبادلة بين شركة البورصة والزبون.

الفقرة الثانية: التزامات شركة البورصة عند تنفيذها للتسيير بالوكالة

حسب القواعد العام، فإن قيام عقد الوكالة على تحقيق التزامات الوكيل باسم ولحساب الموكل. وفيما يخص تسيير محفظة القيم المنقولة، وخصوصا الأسهم، فإن عمليات التسيير تتم في إطار التسيير بالوكالة دون إغفال اتفاق مسك حساب السندات، وعلى غرار دور الوديع المركزي، تتولى هيئات التوظيف الجماعي للقيم المنقولة مراقبة عقود تسير من طرف مؤسسة التسيير[20] ومساءلتها، وعلى اعتبار أن المسألتين – التسيير والمساءلة – مرتبطين، فإن دور ماسك الحساب ينحصر في وجوب الاحتفاظ على الأسهم والعمليات اللاحقة بها.
وجدير بالذكر، أن دور الوديع المركزي ينحصر في مسك الحسابات وجمع الأوامر الصادرة عن الزبناء، أما شركة البورصة فيعهد إليها بتنفيذ أوامر الزبناء وتسيير محفظتهم، ويجب بعد كل عملية أن يقوم الوديع المركزي بإختبار الزبون على وضعية حسابه المسير من قبل الشركة المسيرة عن طريق المراسلة تتضمن بيانات (وصل العمليات،[21] كشف الحساب) والتي تسمح له بتتبع نشاط محفظة الأسهم.
ونظرا لأن التزام شركة البورصة لا يهدف الوصول إلى نتيجة معينة، فإن طبيعة التزامها هو بذل عناية، وفي هذا الاتجاه فإن شركة البورصة ملزمة ببذل كل مجهوداتها رهن إشارة زبونها لضمان سير أصول الزبون وبالأحرى مصلحته لبلوغ أهدافه المحددة.
وعليه، فإن على الزبون إثبات أن شركة البورصة لم تكون صريحة في إستراتيجيتها، وأن جميع الوسائل لم توظف لتلك الغاية، واستثناءا يمكن أن ينص عقد التسيير بالوكالة على الالتزام بنتيجة في شكل التزام بعدم تجاوز نسبة من خسارة.
ومن الناحية العملية، ينحصر تدخل شركة البورصة في حدود عقود التسيير المؤثرة في الحقوق المالية[22] والمرتبطة بالمنتجات المالية المحتوية على الأسهم، بعيدة عن كل اهتمام بالأنشطة المرتبطة بالحقوق غير المالية من ذلك مثلا : حق التصويت، حق الحضور للجمعيات والتي يعهد بها لمالك الأسهم.
وتتمثل خصوصية التسيير بالوكالة للأسهم اعتمادها على الاختيارات الاحتمالية، عكس عقد الوكالة في إطار قواعد قانون الالتزامات والعقود حيث يعطي الزبون تعليمات محددة. وهذا يفترض أن شركة البورصة تتمتع بصلاحية مطلقة في تسيير محفظة الأسهم تحسبا لمختلف التوقعات التي يمكن أن تحدث في بورصة القيم، ونطاق التزام شركة البورصة اتجاه الزبون يقودنا إلى استعمال العبارة التالية: "يجب حرص شركة البورصة على زبونها كما يحرص الأب الصالح على أسرته".
وفي جميع الأحوال، فإن التحولات التي تقع في فترة الوكالة، تفرض على شركة البورصة إخبار زبونها. وفي هذا الإطار، وضع مجلس القيم المنقولة مجموعة من الضوابط المتعلقة بالمعلومات الواجب إرسالها للزبون أثناء التسيير. هذه المعلومات تسمح للزبون أن يتسائل عن سياسة التسيير المتبعة وأين يطلب حصيلة وضعية محفظته المتعلقة بالأسهم. وتكون هاته المعلومات مجتمعة في شكل وثائق ترسل للزبون حسب فترات معينة تحتوي على بيان للعمليات، كشف للمستحقات الناتجة عن حساب أرباح شركة البورصة.[23]

المطلب الثاني: نطاق مسؤولية شركة البورصة

لا يقل التسيير الجماعي لمحفظة الأسهم شأنا من ناحية مسؤولية المسيرين[24] القائمة على العلاقة التعاقدية الرابطة بين الزبون وشركة البورصة، باعتبارها وسيطا ماليا . وذلك راجع إلى ثقة الزبون في المسير المهني الذي يجب أن يحقق أقوى التعاملات على الرغم من محدودية الإمكانيات.
وإذا كان الاستثمار في الأسهم يمكن أن يجني أرباحا، فإنه بالموازاة مع ذلك يمكن أن يكبد خسائر. لأن الوسيط المالي يتحمل دائما المخاطر، و مصدر الخسارة في بورصة القيم يكون إما لوضعية حاملي الأسهم المزرية، وإما لأزمة تعرضت لها الأسواق المالية العالمية، والتي لها تأثير كبير على سوق البورصة الوطنية.
 وفيما يتعلق بالأزمات، فإن واقع الاقتصاد الدولي في السنوات الأخيرة[25] وكذا واقع سوق البورصة الوطني في الآونة الأخيرة[26] يؤشر إلى أن بورصة القيم لم تكن في مستوى التحولات العالمية. الشيء الذي أدى إلى انخفاض التعاملات مما خلق نوع من التخوف من طرف المستثمرين.
ولا ينبغي أن يفهم من كلامنا أن تأثير الأزمات المالية يقتصر على انخفاض التعاملات في السوق المالية. وإنما نقول أن الأزمة المالية في سوق البورصة يمكن أن تؤثر أيضا في العلاقة التعاقدية الرابطة بين مسير الأسهم أي شركة البورصة والزبون، بمقتضى عقد التسيير بالوكالة القائمة على عنصر الثقة. وفي هذا الإطار، فإن الزبناء الغير الراضين على نتائج تسيير أسهمم، سيقومون حتما بتحميل شركة البورصة المسؤولية وذلك بإخلالها بالتزاماتها المهنية من الناحية القانونية.
وحفاظا على مسؤولية شركة البورصة في إطار تسييرها لمحفظة الأسهم، كما سبق توضيحه، لا يعني أن الزبون يمكنه إثارة مسؤولية بورصة القيم بين الفنية والأخرى بشكل تلقائي، استنادا إلى أن مسؤولية تسيير شركة البورصة هي ذو طبيعة عقدية حسب قواعد قانون الالتزامات والعقود، بل يجب على الزبون أن يبين العناصر الثلاثة للمسؤولية وهي، خطأ شركة البورصة بالتزاماتها ثم الضرر، وأخيرا، العلاقة السببية بين الخطأ والضرر.
ومن خلال ما سبق، سنقسم هذا المطلب إلى فقرتين، نعالجها في أولهما، عناصر مسؤولية شركة البورصة، على أن نشير للجزاءات المترتبة عن المسؤولية في الفقرة الثانية.
 
الفقرة الأولى: عناصر مسؤولية شركة البورصة

بناء على المهمة الموكولة لشركة البورصة وهي تسير محفظة أسهم زبنائها انطلاقا من الالتزامات التعاقدية والقانونية القائمة بينهما، تترتب قاعدة قانونية مفادها أن أي إخلال من طرف شركة البورصة يوجب مسؤوليتها، غير أن تطبيق هذه القاعدة لا يعني أن أي إخلال هو مدعاة للمسؤولية بشكل حتمي.
لأن خصوصية الأهداف المتوقعة من الزبون، وطبيعة التزامات التي وضعت على عاتق شركة البورصة تؤكد أن التزام هذه الأخيرة هو التزام ببذل عناية. بمعنى آخر، أن شركة البورصة تسير محفظة الزبون من الأسهم حسب القواعد المهنية والتي لا تلزمها حتما بضمان نتيجة معينة.
ومن خصوصية عمليات البورصة أنها ذو طبيعة احتمالية على اعتبار أن المهنيين في مجال المالية في يحاولون إيجاد حلول لتقييم المخاطر التي يمكن أن تلحق بالسوق المالية. إلا أنه في مجال بورصة القيم ، يصعب تطبيق مبدأ "عدم وجود مخاطر" نظرا لأن سوق البورصة يخضع للتحولات في كل وقت وبالتالي، فإن شركة البورصة وهي بصدد تسيير لمحفظة الأسهم تتعرض للمخاطر.
ومن ثم، فإن معيار مسؤولية شركة البورصة يقاس بنسبة القرارات الصائبة التي اتخذتها هذه الأخيرة خلال فترة الأزمة مقارنة مع القرارات غير الصائبة والتي تنم عن سوء التسيير.[27]
وعكس ذلك، قد يتفق الأطراف عن طريق تضمين بند في عقد التسيير بالوكالة، التزام شركة البورصة بتحقيق نتيجة معينة، من خلال وصول إلى نسبة محددة من الأرباح. وترتيبا عليه، تقبل شركة البورصة هذا الشرط. وفي هاته الحالة، فإن مسؤولية شركة البورصة قائمة نظرا لعدم بلوغها لنسبة الربح المتفق عليه، واستثناءا يحق لشركة البورصة التحلل من المسؤولية انطلاقا من القواعد العامة استنادا إلى القوة القاهرة.[28]
كما أن عدم احترام أهداف التسيير، يحمل شركة البورصة المسؤولية انطلاقا من ارتكابها لخطأ لا يرتكبها مهني في مكانها،[29] وهذا يدفع إلى القول أن  شركة البورصة وهي بصدد تسييرها للأسهم تكون شديدة الحرص، لكونها مهني ذات كفاءة عالية، كما أنها تكون مسؤولة عن الضرر الناتج عن التسيير بسبب إهمالها، (عدم تنفيذ التلقائي للوكالة، أو عدم تنفيذها للأوامر الخاصة الصادرة من الزبون).
وفضلا عن ذلك، يكون المسير موضع مسؤولية، حسب قواعد قانون الالتزامات والعقود[30] عند ارتكابه لخطأ جسيم اتجاه زبونه، إثر قيامه ببعض العمليات تتجاوز حدود الوكالة.
وكما سبقت الإشارة، فإن مهام شركة البورصة تكون محددة بمقتضى عقد الذي يجب أن يكون مكتوبا، ولا يخول لها أن تتجاوز الأوامر الصادرة عن الزبون من خلال بنود العقد.
وجدير بالذكر، أن قانون الالتزامات والعقود تطرق لإمكانية إحلال المسير من المسؤولية شريطة أن يتم ذلك صراحة في العقد أو نتيجة ظروف التسيير.
لكن الإشكال القانوني المطروح هو عندما يكون التزام شركة البورصة هو التزام بنتيجة، كسياسة معتمدة لجذب زبنائها ويتم ارتكاب خطأ من طرف المسير، فمن هي الجهة القضائية المختصة في النزاع؟
بخصوص هاته النقطة القانونية، نرى أن المادة الرابعة من مدونة التجارة تنص على ما يلي: "إذا كان العمل تجاريا بالنسبة لأحد المتعاقدين، ومدنيا بالنسبة للمتعاقد الآخر، طبقت قواعد القانون التجاري في مواجهة الطرف الذي كان العمل بالنسبة إليها تجاريا، ولا يمكن أن يواجه بها الطرف الذي كان العمل بالنسبة إليها مدنيا، ما لم ينص مقتضى خاص على خلاف ذلك، دون إغفال مقتضيات  الفقرة السابعة منالمادة 5 من قانون 95/53 المتعلق بالمحاكم التجارية[31] التي تقضي أنه: "يمكن الاتفاق بين التاجر وغير التاجر على إسناد الاختصاص للمحكمة التجارية فيما قد ينشأ بينهما من نزاع بسبب عمل من أعمال التاجر". على اعتبار أن شركات البورصة تأخذ شكل شركات مساهمة وبالتالي، فهي شركات تجارية بالشكل.

الفقرة الثانية: الجزاءات المترتبة عن مسؤولية شركة البورصة

كما سبقت الإشارة أن الخطأ هو العنصر الأساسي لتحميل المسير للمسؤولية، ومن الآثار الناتجة عن المسؤولية تضرر الزبون من الناحية المادية. والغرض الذي يهدف إليه المسير هو إصلاح الضرر، الأمر الوحيد الذي يجعل الزبون يجدد ثقته في المسير.
وغني عن البيان، أن الضرر القابل للإصلاح، حسب القواعد العامة، هو الضرر الناتج عن خسارة حقيقية للزبون، نتيجة خطأ في تنفيذ العقد أو وقائع في بورصة القيم غير متوقعة.[32]
وحري بالتأييد أن يدفع الزبون بالضرر الناتج عن فقدان الربح، هذه الأخيرة، تقوم على نظرية تفويت الفرصة.[33] 
ولكي يستحق الزبون تعويضا عن الخسارة الناتجة عن الظروف المرتبطة بسوق البورصة، يتعين عليه أن يبين أن المسير قد أخطأ في التسيير، الأمر الذي فوت عليه ربحا محققا. ولكن هذه الأمور الواردة بيانها ليس بالأمر السهل، لأنه في مجال الإثبات يجب أن يتأكد الزبون من توفر شرطين هما: أن تكون الفرصة المفوتة واقعة فعلا وأن تكون جدية.
وفي هذا الصدد، تحدد المحكمة المختصة درجة الضرر القابل للتعويض والمثار من قبل الزبون، ويعود إليها أيضا تحديد مبلغ التعويض باعتماد عناصر المسؤولية والمعلومات المتوفرة لديها.
وجدير بالذكر، أن التعويض المتعلق بالمنازعات في إطار الوكالة وفق القواعد العامة، نادرا ما يقابل الخسارة، لكن يشترط في هذه الأخيرة أن نتكون نتيجة خطأ في التسيير.[34]
وبخصوص تطبيق هاته المقتضيات في مجال تسيير محفظة الأسهم، نرى أنها تتسم بالخصوصية، باعتبار طبيعة منتوجات محل التسيير (الأسهم) وتعقيد ميكانيزمات البورصة، وهذا لا يمنع على القاضي وهو يبت في هذا النوع من الملفات، أن يستعين بخدمات الخبير في مجال المالية، وخير مثال على ذلك، مبلغ التعويض المحدد باعتماد النتيجة المحصلة من طرف شركة توظيف أخرى، في نفس ظروف المكان والزمان.[35]
ونشير في هذا الصدد، أنه يجوز للزبون أن يثير مبدأ عدم احترام قواعد حسن سير المعاملات والأخلاقيات الصادرة من طرف السلطات المالية، وكذا من طرف المهنيين،[36] وبغض النظر عن قواعد حسن سير المعاملات المنصوص عليها في الدورية رقم 00/06 الصادرة عن مجلس القيم المنقولة التي تحتوي الالتزامات الناتجة عن التسيير بالوكالة[37]. وفي حالة عدم احترام هذه الالتزامات ، يتم فرض مبدأ حسن سير المعاملات في مجال التسيير بالوكالة لمحفظة الأسهم. أما بشأن القواعد الأخلاقية المفروضة من طرف المهنيين لبورصة القيم فهي لا تهدف سوى المهنيين فيما بينهم، بمعنى أن خرق هذه القواعد لا يمكن إثارتها من قبل الزبون لإثبات المسؤولية في حق المسير. وعليه، فإن خرق مبدأ حسن سير المعاملات أو الأخلاقيات ما هي إلا مبادئ ثانوية تثقل كاهل شركة البورصة بالمسؤولية في حالة تقصير منها اتجاه الزبون.
وترتيبا عليه، فإن الضرر المتسبب للزبون من طرف المسير لا يقف عن حدود إصلاحه، بل يترتب عليه مسؤولية الوكيل المتصرف في الأسهم، وكذا عقوبات تأديبية صادرة من مجلس القيم المنقولة.[38] وفي حالة ارتفاع درجة الخطورة المسببة للزبون أو سمعة بورصة القيم وفعالية، يتم إعمال القواعد الزجرية.[39]
وفي إطار السلطات الممنوحة لمجلس القيم المنقولة، من ضمان حماية الادخار للمستثمر في الأسهم ومراقبة حسن سير بورصة القيم، يحق له إصدار جزاءات تأديبية في حق شركة البورصة المخلة بالتزاماتها المهنية.
وحسب درجة الخطورة، قد تصل الجزاءات إلى الإنذار أو التوبيخ. وفي حالة عدم جدوى هذه الجزاءات، يفرض مجلس القيم المنقولة عقوبة الإيقاف في حق المتصرفين، كما يمكنه اقتراح على وزارة المالية منح أو فرض قيود على بعض العمليات التي تقوم بها شركة البورصة، وذلك بتعيين متصرف مؤقت أو بسحب الترخيص.[40]
وبديهي أن ارتكاب خطأ من طرف عدة أشخاص و المسبب للضرر لشخص معين، يؤدي إلى اقتسامهم المسؤولية حسب القواعد العامة. أما فيما يتعلق بتسيير محفظة الأسهم، فإن تطبيق هذا المبدأ لتقسيم المسؤولية له خصوصية، لأن شكلية التسيير تتضمن تداخل علاقة ثلاثية بين الزبون، شركة البورصة (المسير) ومؤسسة الوديع المركزي الماسك للحساب.
وكما سبقت الإشارة، فإن الزبون ملزم بفتح حساب خاص بالأسهم لتسييره، في إطار الخدمات الممنوحة من طرف الوديع المركزي، هذا الوسيط، الذي يمكن أن يكون شركة بورصة نفسها أو مؤسسة بنكية، التي تلتزم اتجاه الزبون بجملة من الالتزامات، وفي حالة عدم احترامها  يؤدي إلى مسؤوليتها باعتبارها محافظة على الحساب.
وهذا يعني أن خطأ ماسك الحساب، وكذا المسير يؤدي إلى ضرر في حق الزبون موجب لتوزيع المسؤولية بينهما.
وعموما، تقوم مؤسسة الوديع بمتابعة حساب الزبون، وخدمة مصالحه من خلال قيامه بمهمته على أحسن وجه، وكذا إخباره بكل المعلومات المتعلقة بالعمليات المرتبطة الأسهم المقيدة في الحساب[41]من جهة. ومن جهة ثانية، يتعين تسيير محفظة الأسهم بالوكالة بكل حرص، ومن أجل ضمان استقلالية المسير، ينفذ ماسك الحساب جميع العمليات المتعلقة بالتسيير.
ومن الأهمية بمكان، أن نشير كون الغرض من العلاقات ذات الطبيعة التعاقدية الثلاثية، والتي يكون فيها الزبون عنصرا أساسيا، هو تعريف العلاقة بينهم وتحديد تقنيات تشغيل الحسابات، بمثابة وسائل كافية تسمح للمحاكم للبحث لكل واحد من الفاعلين درجة تسببه الضرر للزبون.
وفي هذا الإطار صدر قرار لمحكمة الاستئناف التجارية بفاس[42] يقضي بإلغاء الحكم المستأنف فيما قضى به من رفض طلب التعويض والفوائد القانونية. والحكم من جديد على المستأنف عليه البنك المغربي للتجارة الخارجية في شخص ممثله القانوني بأدائه لفائدة المستأنف كمال لحلو مبلغ 15000.00 درهم كتعويض عن الضرر مع الفوائد القانونية من تاريخ الحكم الابتدائي وتأييده في باقي مقتضياته وجعل الصائر على النسبة بين الطرفين.
وتتلخص وقائع  النازلة المعروضة على القضاء في كون المدعي قام بإيداع سندات أسهمه في شركة باعتبارها قيما مسعرة في بورصة القيم ، لدى البنك المغربي للتجارة الخارجية ( مدعى عليه ). غير أن اكتتاب الشركة المودع لديها الأسهم تعرضت لاندثار ، و حلت محلها شركة أخرى .
غير أن البنك لم يقع بإعلام الزبون بعملية الاكتتاب ، علما أنه للمدعى خيار بين بيع أسهمه وفق عملية بيع العرض العمومي بحسب قيمة السهم المحدد مسبقا ، و بين أن يبيعها مباشرة في سوق البورصة بسعر أعلى . 
و ما دامت حالة الاستعجال كانت قائمة على اعتبار أن آجالات البيع و الإكتساب كانت تواريخها محددة بدقة . و بالرغم من أن البنك تمسك بإخبار المودع بعملية العرض العمومي ، إلا أنه بقي عاريا من الإثبات و الرسالة المدلى بنسخة منها من طرفه لم تكن مقرونة بما يفيد توصل المعني بالأمر بها بل حتى بما يفيد توجيهها إليه .
إضافة إلى الأضرار التي تعرض إليها الزبون ، و المتمثلة في حرمانه من حق التصرف في أمواله لفائدته . فضلا عن الضرر المعنوي
و ترتيبا عليه، حكمت المحكمة التجارية في المرحلة الابتدائية، بتسليم مبلغ 27300 درهما كحقه في الأسهم، و رفض طلب التعويض و الفوائد القانونية.
و في مرحلة الاستئناف، استحقاق المستأنف للتعويض و الذي تقرر تحيده في مبلغ 15000 درهم كمبلغ إجمالي عن مختلف الأضرار اللاحقة بالمستأنف. و ذلك في إطار ما هو مخول للمحكمة من سلطة تقديرية مع الفوائد القانونية من تاريخ الحكم الابتدائي.
و اعتمدت محكمة الاستئناف التجارية في قرارها على المؤيدات التالية :
- العلاقة الرابطة بين الزبون و المؤسسة البنكية يحكمها عقد الإيداع الذي بموجبه عمد المستأنف إلى إيداع أسهمه في الشركة لدى البنك باعتبارها قيما مسعرة في البورصة.
- البنك مودعا لديه مأجور و مسؤول عن الودائع التي بين يديه طبقا لأحكام الوديعة المنظمة في قانون الالتزامات و العقود ، و كذا أحكام الباب 3 من القسم السابع لمدونة التجارة المتعلق بإيداع السندات .
- ضمان تداول الحقوق المرتبطة بالأسهم .   
ومن وجهة نظرنا الشخصية، نؤيد ما ذهبت إليها المحكمة الاستئناف التجارية بفاس على اعتبار أن إيداع زبون للبنك سندات أسهمه في شركة لدى البنك باعتبارها قيما مسعرة في البورصة، تجعل هذا البنك مودعا لديه ومأجور، وبالتالي مسؤولا عن الودائع التي بين يديه، ومسؤوليته مستمدة من أحكام الوديعة.
وبالرجوع إلى مقتضيات الباب الثالث من القسم السابع من مدونة التجارة المتعلقة بإيداع السندات وخاصة المادة 515 منه التي توجب إعلام المودع بالعمليات التي يكون فيها لمالك السندات حق الخيار، ويجب على المؤسسة البنكية في حالة الاستعجال وتعرض الحقوق لخطر الضياع توجيه الإنذار  برسالة مضمونة مع الإشعار بالتوصل.
وما دامت عملية اكتساب شركة (ب) لأسهم شركة (أ)، ترتب عنها  اندثار الشركة المكتسبة هذه البورصة، إذ لم تعد أسهمها مسعرة بالبورصة، وأن المستأنف مالك كان له  الخيار بين أن يبيع أسهمه وفق عملية العرض العمومي بحسب قيمة السهم المحدد مسبقا وبين أن يبيعها مباشرة في سوق البورصة بسعر أعلى، وما دامت أن حالة الاستعجال كانت قائمة على اعتبار أن آجال البيع والاكتساب كانت محددة تواريخها بدقة فإن المؤسسة البنكية ملزمة بإعلام المستأنف بعملية الاكتساب، وفي حالة عدم توصلها بتعليمات المودع أن تعمل على ضمان تداول الحقوق التي لم يمارسها بنفسه.
علما أن المؤسسة البنكية على علم باندثار شركة (أ) وعدم تسعير أسهمها بالبورصة.
وغني عن البيان، أن الخسائر الناتجة عن تسير محفزة الأسهم لا ترتب المسؤولية عن المسير فقط، بل تتجاوزه لتصل إلى الزبون، في حالة إخلاله بالتزاماته كموكل.
و بناءا على ما قيل ، فإن خصوصية تسيير محفزة الأسهم مرتبط أساسا بتحولات سوق البورصة، وأن عقد التسيير عن كل محاولة لتضمين شروط تعسفية، وبالتالي، يجب أن يلتزم المسير بوضع كل الوسائل رهن إشارة الزبون وذل عناية لخدمة مصالحه، دون أن يضمن له نتيجة إيجابية ومؤكدة. كل هذا من شأنه الحد من مسؤولية شركة البورصة.